內容摘要：1. 美豆豐產已成為不爭的事實，在供需環境更趨寬鬆的背景下，美豆庫存緊張的局面預計將會隨著美豆收割進程的加快得到有效緩解，美豆價格重心還會繼續下移，11月合約或將下滑至900美分/蒲式耳之下
內容摘要：
1. 美豆豐產已成為不爭的事實，在供需環境更趨寬鬆的背景下，美豆庫存緊張的局面預計將會隨著美豆收割進程的加快得到有效緩解，美豆價格重心還會繼續下移，11月合約或將下滑至900美分/蒲式耳之下。
2.南美庫存高企的潛在利空因素，以及南美早播大豆的順利展開提振了南美大豆的豐產前景。
3. 整體物價處於平穩狀態，國內大豆市場供應旺盛，下游需求難以對期價有所提振。
4. 豆粕期價的運行邏輯依然主要在於由上游成本端主導的期價下跌行情。國內市場旺季不旺，受制於整個國際市場偏空的影響，期價或仍將表現為被動性弱勢探底的走勢。
一、行情回顧：弱勢尋底
圖1：cbot美豆11月合約日k線走勢圖 圖2：dce大豆1501合約日k線走勢圖
資料來源：博弈大師，寶城期貨公司
2014年 9月，美豆延續了自 6月底以來的下跌走勢，走出了了一波流暢的下跌行情，影響市場的主要因素仍然是美豆豐產帶給市場的龐大拋壓。霜凍題材的炒作未能掀起大波瀾，美豆豐產前景進一步明朗化令美豆主力 11月合約期價節節潰敗，最低下挫至 905美分/蒲式耳。
dce大豆 1501合約 9月份呈現出明顯的寬幅震盪行情，在 4500-4650區間內震盪反復。市場在缺乏國家政策性托市收購的背景下，顯得明顯信心不足，國家直補政策元年市場觀望的心理濃厚，短期區間震盪格局難改。
圖3：cbot美豆粕12月合約日k線走勢圖 圖4：dce豆粕m1501日k線圖
資料來源：博弈大師，寶城期貨公司
美豆粕結束自 7月中旬以來的箱體震盪行情，最終破位下行。主要由於新作大豆開始陸續收割緩解舊作大豆供應緊張的局面，豆粕供應環境改善促使美豆粕主力 12月合約一路殺跌，最低下挫至 307.5美元/短噸。
dce豆粕一改前期抗跌的走勢，追隨美豆粕出現一波下跌行情，最低下探至 2933元/噸。雖然國內豆粕基本面環境好於國際市場，但是卻難以抵抗大環境利空的影響，表現為抵抗式下跌。
圖5：全國豆粕主要產區報價—現貨跟隨期價下行
資料來源：wind，寶城期貨公司
從現貨走勢來看，我們可以看到，豆粕的現貨價格跟隨期價走低。而從往年現貨走勢來看，進入到下半年以后，現貨價格一般會較上半年有所下行，期價已經度過了前期的季節性強勢周期，進入到相對的季節性弱勢周期。
二、基本面剖析
2.1物價走勢分析
從物價運行趨勢來看，今年下半年農產品(000061,股吧)價格將總體保持穩定，隨著國慶節備貨高峰過去，雖然受到干旱的影響，整體來看秋糧豐收依然為大概率事件，未來一段時間的食品價格上漲壓力並不明顯。今年6月以來，全國降雨總量較常年略偏少，受災區域相對集中。黃淮、江淮、長江中上游和華北、西北、東北部分地區先后出現階段性高溫伏旱，其中遼寧、河南、吉林等省遭遇了近63 年來最嚴重的干旱。進入8月下旬，東北和黃淮旱區出現明顯降雨過程，及時緩解了旱情的發展。據國家防總截至8月27日的最新統計，今年全國農作物受旱面積6579萬畝，低於多年同期均值1.2億畝。因此，此次旱情發展總體上屬於區域性，全域性影響有限。加之今年播種面積穩中有增，春播期間氣象條件較好，秋糧豐收仍是大概率事件。對於之前市場炒作的由於干旱對於食品通脹的壓力明顯低於市場預期，這在大環境上對豆粕的上漲壓力較前期進一步降低。
圖6：8月上旬旱情發展達到高峰 圖7：8月下旬以來旱情明顯減弱
資料來源：中國干旱資訊網，寶城期貨公司
2.2上游原料方面
從近期的各項農業報告來看全球的大豆產量並未受厄爾尼諾現象的影響，總產量將創歷史新高，供給充足。我們認為，上游原材料供給充足是豆粕供需矛盾突出的主要因素。
（1）美豆庫存緊張局面難以持續，美豆年內低點仍未到到來
8月底 decatur地區的大豆基差報價曾飆升至創紀錄的水平，比大豆期價高出 3.75美元，主要是由於市場預計截至 9月1日的美豆陳作庫存將可能降至近 10年以來的最低水平 1.405億蒲式耳。雖然在 9月中上旬，美國中西部偏西北地區出現初霜凍，一度引發市場的關注，但最終由於美豆生長已經進入收官階段而告一段落。而美國農業部稱，截至 9月 21日，大豆收割工作完成 3%，未來半個月中西部地區氣溫與正常值水平持平至偏高，而降水較常年正常水平偏低，這將有利於美豆收割工作的展開。美國農業部9月份供需報告展望更顯偏空，暗示美豆價格秋季低點仍未出現，政府將2014/15年度美豆單產和產量分別上調至46.6蒲式耳/英畝和39.13億蒲式耳，較8月預估調升2.6%和2.5%，均高於分析師平均預估的46.3蒲式耳/英畝和38.83億蒲式耳水平，期末庫存由上月預估的4.3億蒲式耳調升至4.75億蒲式耳。我們判斷，因此，盡管cbot大豆期貨已跌至1000美分/蒲式耳之下，可能低於平均生產成本，但由於當前對美豆豐產預期越來越濃厚，暗示期價在10月份仍有望維持弱勢沉底的形態，這將給豆粕板塊帶來較大的下跌壓力。在供需環境更趨寬鬆的背景下，美豆庫存緊張的局面預計將會隨著美豆收割進程的加快得到有效緩解，美豆價格重心還會繼續下移，11月合約或將下滑至900美分/蒲式耳之下。
表1：美國大豆供需平衡表（單位：百萬噸）
資料來源：usda整理所得，寶城期貨公司
從期價走勢情況看，當前隱性成本的支援要明顯弱於秋季收割帶來的拋售壓力，由於今年早霜發生較弱、尚不能形成炒作氛圍，在生長優良率持續高企的背景下，預計10月份供需報告中還將繼續上調2014/15年度美豆產量，對於期價的壓力傳導過程遠未結束，對市場的心理沖擊或將延續。只不過，11、12月份美豆出口需求將進入傳統的旺季周期，屆時如果沒有更壞的利空資訊出現，期價殺跌風險就會變得越來越大，這一點需要予以注意。
資金層面，8月底以來，國際投機基金在cbot大豆市場上的凈多頭寸重新轉為負值，且有不斷深化的趨向，說明投機基金做多信心匱乏、做空勢頭較濃，伴隨著總持倉的增加以及凈空頭寸的增長，美豆期價還有望維持弱勢，階段性轉折點必須要等到低價真正刺激需求的時機到來。
圖8： 國際投機基金在cbot大豆市場上的凈多頭寸變化（單位：張）
數據來源：cftc 寶城期貨金融研究所
（2）國內大豆原料充足
根據海關數據，8月份國內大豆進口量為603萬噸，環比和同比分別減少19%和5%，市場預計9、10月份大豆到港量仍會繼續下滑，分別為470-500萬噸、430-450萬噸，但11月份開始將有望呈現增加趨勢，在港口大豆去庫存化過程較慢的形勢下，港口庫存還將維持高位徘徊的結構，對豆粕市場的供應壓力依然偏大。
圖9：國內主要港口進口大豆庫存變化（萬噸） 圖10：國儲大豆拍賣價與成交比例雙雙回落
資料來源：jci，wind,寶城期貨公司
而從國儲拍賣情況看，5月13日至9月23日，國家臨儲大豆拍賣工作已進行20次，當前市場接貨熱情維持在較低狀態，總投放量約692.33萬噸，實際成交246.39萬噸，整體成交率為35.6%，而拍賣成交均價和成交比例呈現出雙雙回落的狀態，最近一次成交率僅為13.04%，市場隨買隨用，買漲不買跌的心態較為嚴重。說明在新豆逐步上市的背景下，預計下游對國儲采購熱情將不斷減弱。
（3）南美大豆庫存高企承壓，新豆順利播種提振豐產前景
但同時需要關注的是，南美大豆陳作庫存依然處於較高水平，截至 9月 1日，巴西大豆庫存約為1770萬噸，而阿根廷農戶手中囤貨 2150萬噸大豆。整個南美地區或將有 4600-4700萬噸大豆庫存，一旦價格出現反彈，這部分大豆庫存的釋放將成為美豆出口的競爭對手，同時也將給大豆價格帶來沉重拋壓。
巴西北部馬托格羅索州已經開始早播大豆的播種，當前種植區天氣狀況溫暖濕潤有利於大豆播種的順利展開，而巴西農業部長更是表態，2014/2015年度巴西大豆播種面積有望達到 7810萬英畝，較去年增長 5%，呈現繼續擴種的勢頭。據阿根廷農業部長表示，阿根廷農戶將在 2014/2015年度播種大豆 2000萬公頃，與 2013/2014年度歷史記錄持平。當前農戶種植大豆的意向和去年持平或者接近去年水平，整體大豆播種面積將繼續高企。
整體來看，南美大豆陳作庫存依然處於較高水平，南美地區大豆播種順利展開，農戶種植大豆意愿不減將提振南美地區2014/2015年度大豆收獲前景。而當前南美地區播種期的天氣狀況良好亦打擊了市場炒作天氣的熱情。預計 10月份南美地區的天氣變化仍將觸動市場神經，對美豆期價形成干擾性影響。
2.2自身供給環境分析
圖11：國內油廠開工率和大豆入榨量變化 圖12：國內油廠豆粕周度結轉庫存
數據來源：匯易網，bric 寶城期貨
由於8、9月份國內油廠開工率維持偏低水平，帶動了豆粕庫存的有效消耗，但預計隨著后期開工率的整體回升，豆粕供應將呈現被動增加的狀態。9 月第四周油廠開機率大幅提高，本周大豆壓榨開機率為50.59%，較上周的 44.47%增加 6.12 個百分點，全國各地油廠大豆壓榨總量 1490650 噸（出粕 1185066噸，出油268317噸），較上周的1310250噸增長13.76%。進入 9 月下旬，油廠開機率仍將保持在當前較高水平，按目前油廠的開機計劃核算，全國各油廠大豆壓榨總量仍將維持在 149 萬噸左右。因此，截止 9 月 14 日，國內沿海主要地區油廠豆粕總庫存量 81.32 萬噸，較上周的 78.67 萬噸增加 2.65 萬噸，增幅 3.36%，較去年同期的 55.45 萬噸增長 46.65%，9 月后半月油廠出貨速度有所加快，但難改豆粕整體供應面臨壓力的問題。若后市一旦油廠開工率高企，豆粕需求的增速趕不上油廠壓榨的速度，豆粕價格將會處於持續性的去庫存過程，豆粕價格還存在進一步殺價的空間。
圖13：國產大豆壓榨利潤小幅回升 圖14：進口大豆壓榨利潤明顯回升
數據來源：wind 寶城期貨
與此同時，隨著進口大豆到港成本的不斷下降，國內豆粕的壓榨成本也隨之下行，國產大豆和進口大豆的壓榨利潤雙雙回升。而因美豆價格低迷，未來幾個月到港大豆成本降幅明顯，壓榨利潤未來預計將明顯改善。根據jci來自市場訊息顯示,現階段部國內沿海主流油廠的進口大豆壓榨成本在3850元/噸附近,已較三季度初期的4100-4200元/噸呈現明顯下降,而按照cbot大豆主力合約950美分/蒲式耳左右來計算,今年11月份到港的美豆船貨成本在3450-3500元/噸,按照11月到港的美豆價格對比當前豆粕3560元/噸的價格，油廠還有360-460元/噸的利潤，后市豆粕和豆油或都將承壓。
2.3、養殖行業備貨謹慎，節后終端養殖需求減弱
國內養殖業作為豆粕下游消費需求主體，養殖業目前規模效應比較突出的品種主要是：生豬與家禽。生豬周期性長，從崽豬到成豬的生產時間為8個月，通常生豬在育肥階段對豆粕消費集中放大，對豆粕需求有迅速擴張特點；禽類周期性短，肉雞通常是40天左右就可以集中出攔，且對豆粕需求較為集中，蛋雞生長周期要長於肉雞，且受下游蛋品消費影響較大。從目前整個養殖行業來看，目前正處於養殖行業的冰冷期，雖然養殖利潤較前期有所回升，但整個行業的補欄都處於較為謹慎的狀態。我們認為這主要是受到了三方面的影響：由於前期受到了禽流感的影響；人力成本等機會成本的提高；下游消費受到了國家反腐限制三公消費等的作用。
（1）生豬行業處於近年來冰冷時期
圖15：全國生豬存欄量與豬肉價格小幅回升 圖16：能繁母豬存欄量限制后市補欄
資料來源：wind，寶城期貨公司
由於面臨國慶季節性高峰期，豬肉價格較前期有探底回升的態勢，但通過數據可知目前的生豬存量與能繁母豬存欄量都已經處於09年以來的低位水平，整個生豬產業鏈已經進入了近年來最為冰冷的時期。中長期來看，決定豬價漲跌最根本的因素是市場供需，而當前生豬存欄量的處於低位預示著未來相當長的時間內，全國生豬供應將處於偏緊狀態，豬價有望重拾升勢。而當前頭均養殖盈利穩定在200元左右，養殖戶並不會大規模淘汰能繁母豬，這就意味著生豬存欄的數量主要取決於生豬出欄的數量，但由於能繁母豬存欄量仍然在急劇下降過程當中，這將會限制未來仔豬的供給，也注定了未來生豬出欄量難以有所起色。整個養豬行業對豆粕需求量也將會受到限制，豆粕消費的轉弱將對豆粕價格形成明顯拖累。
圖17：全國育肥豬平均養殖利潤
數據來源： bric 寶城期貨
（2）家禽行業補欄熱情亦不高
養殖戶在經過去年疫病沖擊后，對流感問題十分敏感，即使雞蛋價格出現再次上揚，養殖場蛋雞補欄也並不積極。根據芝華數據監測，在2014年補欄熱情持續下滑，8月份全國在產蛋雞存欄量同比下滑15%，育雛雞補欄量同比下滑41%。
圖18：產蛋雞存欄量 圖19：育雛雞補欄量
數據來源： wind寶城期貨
而據我們認為由於玉米是生豬和家禽養殖的主要飼料，也是本次干旱受影響最大的品種，玉米價格上漲重心的略有抬升，抑制下游養殖業的積極性。我們預計下游養殖和家禽業即便伴隨著利潤的回升，但由於下游補欄的謹慎心態，難以對豆粕市場形成明顯提振。
三、豆粕-菜粕價差
另一方面值得關注的是豆粕與菜粕的價差。菜粕作為一個對豆粕具有一定替代性的另一個粕類明星品種，兩者基本面與走勢都較為相似。我們可以看到豆粕1501-菜粕1501價差自8月19日回歸至歷史均值938點一線后便圍繞均值線展開震盪。進入9月份以后，豆粕的消費受到雙節帶動出現好轉，而與之對應的是菜粕成交清淡，魚類養殖投料減少，菜粕的需求量下滑明顯。盡管菜粕價格的不斷回落，拉大了與豆粕的價差，但目前的價差仍然足以吸引飼料企業將其添加比例調回至正常水平。油廠及貿易商菜粕庫存壓力較大，又對后市持悲觀態度，繼續降價銷售，短期菜粕弱勢下跌格局仍然不會改變。而豆粕則更多的受到國際市場偏空的聯動性影響。短期豆粕的抵抗式下跌對應菜粕的主動性殺跌，豆粕1501-菜粕1501價差有望保持強勢。
圖20：豆粕1501-菜粕1501價差日線
資料來源：博弈大師，寶城期貨公司
四、總結
1.美豆豐產已成為不爭的事實，在供需環境更趨寬鬆的背景下，美豆庫存緊張的局面預計將會隨著美豆收割進程的加快得到有效緩解，美豆價格重心還會繼續下移，11月合約或將下滑至900美分/蒲式耳之下。
2.南美庫存高企的潛在利空因素，以及南美早播大豆的順利展開提振了南美大豆的豐產前景。
3.整體物價處於平穩狀態，國內大豆市場供應旺盛，下游需求難以對期價有所提振。
4. 豆粕期價的運行邏輯依然主要在於由上游成本端主導的期價下跌行情。國內市場旺季不旺，受制於整個國際市場偏空的影響，期價或仍將表現為被動性弱勢探底的走勢。
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